* 港股陷於尷尬的境地

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* 港股陷於尷尬的境地

       駱惠南博士     -     2015-03-09

http://www.master-insight.com/content/article/3494

很多評論對港股近期的表現相當失望。慨嘆港股在環球股市牛氣沖天的環境下，竟然如此呆滯不濟，有人更提議香港股民放眼全球，往外闖，勿困守一隅。本來香港作為聯繫內地與西方的中介，享盡左右逢源之利。港股更是內地企業通過上市吸引外資的最主要市場。往往因中外資金的進入而得利，尤其在中外任何一個市場處於牛市的時候，都推動港股亦步亦趨。今天中美股市因為不同的原因，都處於大牛市階段，緣何港股左右皆不是呢？

港股呆滯 反映中美關係不復當年

港股作為中外經濟關係的結穴之地，今天出現這種尷尬的局面，乃因中外關係，不復舊觀。這裏說的中外首先指的是中國與以美國為首的西方國家的關係。港股的尷尬現狀在相當程度上反映了中美關係不如以前融合了。


鄧小平倡導的改革開放，從經濟制度講是改變走進死胡同的計劃經濟，改行市場經濟制度，雖然前面有社會主義和中國特色兩個定語，但市場經濟是中心詞。至於開放，即是要走出毛澤東時代先是向蘇聯一邊倒，繼而閉關鎖國的政策。鄧小平及他的左輔右弼反覆強調開放主要是向西方國家開放。而當年從發展經貿關係到留學生的目標國家全是西方國家。雖然當年也有人主張發展當年同是實行計劃經濟國家，主要是蘇聯的經濟聯繫，比如80年代中，早年擔任過蘇聯駐華專家組組長、時任蘇聯部長會議第一副主席的阿爾希波夫到訪北京，陳雲非常熱情地對他說，我們都是搞計劃經濟的。言下之意是中蘇應該更親切更熱乎的。這在當時被輿論認定是執政黨內改革派與保守派的分歧和鬥爭。這些儘管曾一度為改革開放大業帶來困擾，但形勢比人強，隨着蘇聯的崩解，計劃經濟最終走進歷史，改革開放最後按照鄧小平的初衷發展。


今天鄧小平的改革開放已有大成，中國成長為世界第二大經濟體。這證明鄧小平當年否決向北看，拒絕重回文革前的計劃經濟以收拾毛澤東遺下的亂局，而是向西看，取法歐美是絕對正確的。在中國經濟迅速成長的今天，因為各種原因，民族主義在中國大行其道，財大氣粗之餘，以為毛羽已豐，足可與人爭一日之長短了。由是今天的中國國際關係已經與鄧小平時期的向西政策大異其趣。與俄羅斯結盟對抗歐美的聲音在國內甚囂塵上。在俄羅斯陷經濟困境的今天竟有人主張援俄，中俄關係似有重溫60年前舊夢的勢頭。


俄羅斯可以說是世界上最具侵略性的國家，除此之外，對於全人類而言，它給全世界輸出錯誤的理論與低效的制度，荼毒無數的國家與人民；它佔我國土，搶我財富，是我世仇。與俄國靠近，甚至與之聯合對抗歐美是否明智，是否合符國家利益，本來彰彰明甚。但民族主義迷霧遮蔽了相當一部分國人的理性。這種民族主義不但導致與歐美國家的隔閡，更使我國與周邊國家，乃至與港台同胞頻生枝節。總之，改變鄧小平的親疏定位，牽一髮而動全身。實際上根據有關機構的統計，外資（當然主要是歐美的機構投資者）在港股的交易份額中己明顯下降。


經過改革開放，國家雖然變得強大，但是否到了可以領袖群倫，爭奪王者的地位了呢？現代社會一個國家要領袖群倫關鍵在於擁有最高效率的生產能力，在今天就是創新能力。而這種能力首先建基於其制度，制度則由思想理論學說為背景。歐美國家是自由平等與民主思潮的發源地，並把這些理念有效地實施，造就了豐沛的創新能力，具備最高的生產效率，從而產生巨大的感召能力。這是任何一個以民族主義為基礎的思想與制度迄今無法企及的。俄羅斯精英先以階級怨懟為基礎，繼以民族主義為訴求構建的思想都有致命缺憾，根本無法成功。鄧小平的改革在相當程度上是向西方靠攏。在國力強大了之後，我們是可以忘乎所以，還是應該理性檢視一下，我們是否建構了壓倒普世主義的思想學說感召世人呢？同時我們的創新能力達到什麼水平了呢？如果我們一切都未準備好，現在就疏離西方國家那必然得不償失。


中美經濟相異 港股陷困境

政治層面而外，中美的經濟環境迥異也是港股無所適從的原因。美國憑藉豐沛的創新能力，輔以得當的貨幣政策，終於從走上復蘇之路。聯儲局正準備加息，結束維持了超過六年的接近零利率的歲月，貨幣政策趨於收緊。香港因為港元與美元掛鉤，必須隨美國收緊貨幣政策。而中國正好相反，經濟增長不斷趨下，必須啓動中國版的 QE 減息降準。在房地產政策方面，中港的政策方向完全相反：香港下了最重的藥，結束實行了20年的七成樓按，務必遏止樓市的狂態。中國則通過貨幣政策與行政措施，務必頂住本已見頂的樓市，以免這個最重要的行業趨下，拖累經濟。這種幾乎完全相反的經濟態勢是30多年來所僅見。由於港股結構，恒生指數成分股幾乎一半為受中國經濟環境尤其是貨幣政策主導，另半則受美國貨幣政策主導，兩地前景有異，乃陷尷尬境地。


因為長和系重組尚未完成，其真正重頭戲，和記少數股東表決接受合併與否的日期尚未定出。如本欄早前的分析，港股尚在偏安局面。須待此事有了眉目，始會出現突破。短線而言，周五美股因就業數字太過亮麗，引發提前加息的憂慮而大跌，港股或試長和重組宣布以來的支持位，加上內地從周二起有24隻新股 IPO ，凍結大量資金。滬股也會在周初有拋售，喜歡險中求的投資者可以在周初入市，待下周 IPO 資金解凍或出現反彈獲利。

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** 延伸閱讀 :

* 長和重組與港股走勢的中期嬗變    -    駱惠南 博士   

http://www.master-insight.com/content/article/3173

長江實業與和記黃埔這兩家香港最頂尖的公司宣布合併重組及遷冊後，在香港雖然也引起不少的議論，但香港社會基本上能夠理性看待「李超人」的這一或有夾雜其他因素的商業決定，港股反應說得上相當正面，不但沒有以往重要公司遷冊出現的震盪，反而一枝秀出，幾周下來，恒指之強勢竟壓過處於快牛的滬股及 H 股指數；倒是內地對超人的決定有着比香港激烈得多的反應。一些被民族主義迷霧遮隔望眼的網民，出口不遜，大肆撻伐，好像李生這樣做多麼對不起內地似的。是李生對內地有什麼虧欠嗎？

法治社會造就商業超人

說超人是商業奇才相信大家殆無疑問。商業奇才要成就功業非有良好的商業環境絕不可得，李生也算有幸，以其商業奇才而居香港此一商家福地。他的第一桶金掘自香港，振翅起飛在英治時期，最震撼的傑作是賣 Orange 一役，一口氣賺逾千億元。這些商業成功基本與內地無關，他靠的是自己的商業才能與法治公平的社會，和官商勾結無涉。試想一下當年如果香港官商勾結，李生應該還沒有資格去勾結港英當局，畢竟當年怡、置等英資財團更勢大財雄，也與港英更親。

中國今天的市場經濟因為各種各樣的原因，去當年香港法治公平的商業環境甚遠。內地有很多賺了大錢的商人，但不是所有賺大錢的商人都是商業奇才。如果把內地商業經營模式進行劃分的話，可以說內地的商業主體，有的經營創新即以研發新產品取勝如華為任正非等；有的經營市場即以營銷為務；有人經營關係，依靠關係包括政經兩途的關係；最後是經營與官員的關係或者根本就是官員的私人商業機構，其經營的結果與幕後人或委託人的官位密切相關。這四種模式中的後兩種在法治公平的社會是少見甚至不存在的，尤其是第四種。

在中國不說國企的特殊地位，只是後兩者的存在必然使商業環境變得不那麼公平的。在內地經商因為政府的主導作用，很多商人尤其是經營規模大的商人須要與政府建立良好關係，實際操作上就是與政府負責人有良好的關係。在全社會金錢掛帥的今天，難免出現金錢瓜葛。中國政治高度複雜尤其是極不透明，不要說下面的官員，即使最高層也無法找到有效機制去和平解決意見分歧與利益衝突。

很明顯如果一家商業機構刻意經營與某一領導的關係，在那位領導人被清算時，受牽連可以說罪有應得。但如果只是跟隨中國商場潛規則，發展與有關負責人的關係，一旦那位負責人出事，相關公司很容易受池魚之災。因此在中國營商面對多種在法治公平社會不存在的額外風險。在這種情況下，即使那些倚仗經營關係而大發特發的富豪，都爭相把資產轉移到國外，習慣於法治公正環境中經營的成功商人，對內地的商業環境有所厭倦正常不過。尤具是中國經濟已無復當年之觀。

內地那些慣以民族主義大纛討伐他們不順眼的網民是不是應該理性反思一下，應該指責中國那些有欠公平，帶來風險的商業環境還是指責厭倦和規避這種制度的商人呢？孔聖不是有言嗎：「遠人不服，修文德以來之」。如果是在內地大刮一筆然後飽食遠颺，尚且有可議之處，細檢超人之在內地，即使賺到若干銀兩，相信大部分甚至超額已回饋內地，只是汕頭大學亦已所費不貲矣。


長和重組 恒指強橫

在就商業倫理和社會價值作過討論後，我們轉入功利層次即長和重組對港股走勢影響的探究。這裏說的港股走勢指的是恒指的走勢，下面兩者交替使用。

1月9日港股收市後，長和系舉行記者會宣布長江和記合併重組。當晚長江（1）和記（13）在美國的 ADR 上升逾10%。實際上長和系的合併重組與大部分的收購合併有所不同，並無溢價要約（offer）。按照合併方案，長江實業的股份將以一比一換成已在開曼群島注冊的長和股份，變相將長實遷冊開曼群島；然後長和發行股份以0.684股換1股和記股份的比例收購和記。實際上等於長江以1股換0.684股和記。

而公布方案之前的1月9日的收市價，每股和記約等於0.7股長江。以合併方案計有2%折讓（合併完成後，長和共有43.5億股，其中原長實股東佔23.16億股，和記股東21.33億股，如果到時股價150元則總市值大約6,600億元，比現在兩股相加的市值少約三成。這是因為長江現在所持和記約50%股份將不再在合併後的長和市值反映出來。長江所持21.3億股和記股份雖然可以換回14.57億股長和股份，但自己發行股份給自己是沒有意義的，這略等於這批股份將被注銷）。這種並不涉及現金支付的要約，原則上可以兩種股份都不變動，如果市場反應中性的話；也可以一同下跌，如果市場反應負面。而實際上兩種股份都大幅上升，表示市場極為看好。

長和重組宣布後的第一個交易日就明顯改變恒指走勢，使其脫離原來的軌道。1月9日（周五）美股道指下跌170點，而1月12日（周一）滬股上証綜合指數從3,285點跌至3,229下跌56點，跌幅相當大。港股竟在左右夾攻下，上升107點。升幅全為長江和記上升所貢獻。隨後港股表現相當強橫，走勢強於 A 股、美股乃至港股中的 H 股指數。同時美電強勢表示有資金不斷流入香港。

本來被稱為傳統藍籌的本港上市公司在港股的影響力已日漸式微。這表現為對恒生指數的影響已無足輕重及成交活躍程度已退居後座。現在恒指構成中包括 H 股、紅籌股及民營中資股如騰訊、恒安等佔恒指權重達50%。本港傳統藍籌股20%，雖然傳統藍籌公司以數量計，數不在少，只是多為權重小的股份，最大的和記，權重在10大邊緣；另外就是匯豐、AIA 濠賭股等股份總權重略大於本港傳統藍籌。平時主導恒指升跌的多是中資股，時而銀行股領風騷；時而中移動作主導；時而騰訊帶頭陣而已。傳統籃籌久不見露崢嶸矣。至於成交金額最大股份幾乎全為中資股（近期更為 A 股 ETF 獨佔鼇頭），連匯豐這一最大權重恒指成分股都10名不入。


美電轉強 港股基金兩周首錄淨流入

可以說長和重組拱高恒指超過1,000點。恒指本來在22,500至24,200點之間上落。三個星期下來徘徊區向上移至23,600至25,000範圍，期間 A 股和美股都沒有突破性發展。須知長江和記在消息公布之前加起來只佔恒指權重不足5%，即使市值下降到0也不過使恒指下跌1,000點上下而已。是何原因使這一消息有這麼大的威力呢？畢竟長江、和記乃為香港知名度和影響力最高的公司，李生是亞洲首富，在商業世界有着崇高聲望，與投資界有廣泛聯繫，受到大力的支持。因此消息一出，美電不斷轉強，代表有資金流入香港。市場統計也顯示，在經歷了多個星期的資金流出後，近兩周港股基金錄得資金凈流入。實際上，使長和成功完成重組的關鍵是推高兩者的股價，到時股東擔心合併不成會使股價打回原形，遭受損失，自然傾向支援。

而流入支持重組的資金支撐港股在較高的位置也很容易理解。包括本地股民在內的投資者聯想諸如新地（16）九倉（4）也效李氏之智，把該等股份推高。我們如果看看這些本地傳統藍籌本月的走勢，不難發現全都強勢畢呈，股價拾級而上，成了支撐恒股強勢的重要支柱。有人感嘆本港地產股近期強橫得令人難以置信，這一解釋或者有助於釋疑了。


香港只有一個李嘉誠

這種形態相信會一直延續到長江與和記股東大會表決合併方案。除非外圍出現諸如希臘脫歐之類的巨大衝擊，恒指23,600至25,400的徘徊區不易打破。因為支持這一重組的資金既來之，則安之，不太可能半途而退的。提醒所有以恒指作為揾食工具包括期指，指數期權，指數牛熊證及窩輪的投資界朋友，密切注視長和合併的進展尤其是股東表決日期的確定。不管表決結果如何，此事塵埃落定後，支撐港股在目前水平的因素將不再存在。香港只有一個李嘉誠，其他公司即使有重組也難有這般盛況。

franciskmli

好文章 !